Delphi Digital：加密期权 DEX，能跑出下一个 Hyperliquid 吗？
编译：佳欢，ChainCatcher
在加密行业，期权几乎成了一个让人避之不及的话题。许多协议和团队一次又一次尝试搭建加密期权去中心化交易所，最终却以失败告终，让投资者既赔了钱，也彻底失去了对这类工具的兴趣。最近甚至有不少人主张，让永续合约和预测市场全面取代期权。在他们看来，期权就是金融工具中的恐龙，迟早会成为历史的化石。
我自己虽然不是期权交易者，但我理解期权为什么如此强大，为什么能在传统金融市场得到广泛使用，也理解随着更多机构进入链上，它为什么可能在加密市场占据重要位置。
事实上，全球衍生品市场已经走到了一个前所未有的十字路口。随着越来越多的机构资金通过贝莱德比特币 ETF 等渠道进入数字资产市场，一个重要问题随之浮现：期权会被永续合约和预测市场取代，还是说从机构参与带来的增长空间看，加密期权恰恰是最被忽视的下一个机会？
今天，就让我这个普通的投资者来试着回答这个问题。我也想指出加密期权领域最值得关注的方向，因为参与这些协议的奖励活动，收益很可能比在一个又一个永续合约 DEX 上与其他交易者厮杀更可观。不过在此之前，我们得先看看，传统期权为什么能在市场中长期立足，并持续创造收益。
老派工具的生命力：期权交易量再创新高
前所未有的增长势头
传统金融的期权市场一次又一次打破了那些关于它衰落、消亡的预言，交易量已经连续六年创下纪录。2024 年，美国期权市场成交了 38 亿份合约，日均成交量接近 1500 万份。这足以说明，期权的实用价值经常被散户忽视。
与此同时，0DTE 期权，也就是当天到期的期权，确实改变了交易方式。仅这一类产品，就占到了标普 500 指数期权交易量的一半。这种向短期投机倾斜的趋势，与今天的加密市场如出一辙，后者正被追求即时刺激的 100 倍杠杆永续合约主导。放眼整个金融市场，这种变化体现了交易的"短视频化"：节奏越来越快，反馈越来越即时。而加密市场一直走在这股趋势的前面。
即便越来越多偏好激进投机的交易者进入传统金融市场，机构对期权的使用，也早已不能只用成交量来衡量。专业对冲基金和资产管理机构越来越多地利用期权构建投资组合，并赚取波动率风险溢价。
与此同时，一批介于普通散户和专业机构之间的进阶交易者迅速崛起，他们既需要机构级的交易能力，也希望产品像面向散户的工具一样容易使用。
在这样的背景下，基础设施持续扩张并不令人意外：美国目前已有 18 家期权交易所运营，另外两家也在筹备中。乍看之下，这似乎会让市场更加分散，但实际上，它带来了更多竞争和专业分工，让特定细分市场的流动性深度与交易体验得到改善。
加密期权的魔咒
加密社区里的大多数人，对加密期权都有些"创伤后应激"，这不是什么秘密。
2021 年至 2024 年，加密期权协议接连倒下，而且往往败得相当惨烈。Opyn 在被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款 25 万美元后走向衰落，创始人也因此彻底退出加密行业。
Hegic 的总锁仓量（TVL）曾达到 10 亿美元，随后缩水了 80%。DopeX 则被曝出 26 项安全漏洞，险些关停。与此同时，Deribit 等 CEX 仍占据约 90% 的加密期权市场，不断处理数十亿美元的期权交易，而 DEX 却一个接一个陷入困境。
不过，这种趋势正开始发生变化。2025 年 9 月，美国证券交易委员会（SEC）与 CFTC 发布联合声明，允许受监管交易所开展现货加密资产交易。随后，《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》等立法也取得进展，获得了显著的跨党派支持。此外，85% 的机构投资者表示，有意配置数字资产。
监管与价格催化因素在此时交汇，让人想起 1973 年。当时，芝加哥期权交易所（CBOE）在 SEC 的支持下，结合 Black-Scholes 定价模型，首次推出标准化期权。此后，市场从每天仅成交约 2 万份合约，发展到如今每小时成交超过 50 万份标普 500 指数期权。
更重要的是，加密市场现在也有了适合自身特点的 Black-Scholes 改进模型，例如 Kou 和 Bates 模型；有了可靠的清算基础设施，也就是区块链和智能合约；最终，也迎来了更加明确的监管环境。
弗罗茨瓦夫理工大学 Julia Kończal 的一项精彩研究，对 Black-Scholes 模型与 Kou 模型进行了比较。
许多期权 DEX 协议在失败和监管阻力中摸索、迭代了多年，终于搭建出能够对标传统金融的组合保证金系统。如今，兼具机构级功能与 DEX 透明度的期权平台终于出现了，就像 Hyperliquid 曾为永续合约市场带来的变化一样。
加密期权项目"墓地"留下的教训
通往可行的期权 DEX 的路上，倒下的项目随处可见，提醒着后来者：把如此复杂的金融工具搬到链上，存在根本性的挑战。2021 年 1 月至 2022 年 2 月，期权 DEX 的整体 TVL 下降了 24%。个别协议的处境更糟，有些较峰值缩水了 80% 以上。
很多时候，这些平台只是出现得太早，监管规则还没有跟上。
例如，当时的行业领头羊 Opyn 在 2023 年遭到 CFTC 指控，原因是它在没有牌照的情况下运营衍生品交易所，并提供名为 Squeeth 的期权产品。CFTC 表示，Opyn 必须注册为掉期执行设施，但它完全没有取得相应资格。
Opyn 曾试图通过屏蔽受限地区的 IP 地址来补救，但 CFTC 并不接受。Opyn 也没有按照《银行保密法》要求落实适当的客户身份识别和反洗钱措施，也就是 KYC/AML。
仅仅两个月后，两位创始人就彻底退出了加密行业。他们表示："在 Opyn 遭到监管行动后，我们决定离开加密行业。这对我和 Alexis 来说，真的很难接受。我们原本以为，自己会在这个行业待一辈子。"
DopeX 在 2023 年暴露出的技术漏洞，则说明智能合约可能引入多么严重的安全隐患。Code4rena 的一次审计，在 DopeX 的基础设施中发现了 9 项高危漏洞和 17 项中危漏洞。
例如 ReLP 的滑点计算使用了错误的报价方向，把 ETH/RDPX 写成了 RDPX/ETH。没错，正好写反了。这可能导致用户实际收到的金额，不到预期的八千分之一。
此外，价格预言机的精度处理也存在问题：相关代码假设精度为 10^8，但 RdpxEthPriceOracle 实际返回的精度是 10^18，从而可能导致核心合约中的价值计算出现巨大偏差。值得庆幸的是，这些问题最终没有造成重大攻击事件，但审计也揭示了一个事实：期权 DEX 所需的架构复杂度，远高于简单的 DeFi 基础组件。
（DopeX 后来更名为 Stryke。）
Hegic 可能是这个领域最早的一批项目之一，它的衰落展示了期权 DEX 在市场波动加剧、压力上升时面临的典型死亡螺旋。Hegic 的设计让流动性提供者（LP）承担了卖出期权所隐含的无限损失风险，而额外的 14 天锁定期，又促使 LP 集体撤资。
Hegic 还要求用户手动行使所有实值期权，也就是行权能够获利的期权。一旦忘记行权，用户就会错失利润，对散户而言，这种体验相当糟糕。
最终，2022 年 ETH 从 4800 美元跌至 2200 美元，引发了 LP 接连撤资，也暴露出期权协议面对的恶性关联：市场波动越大，期权越有用，但协议本身也越脆弱。
不过，这些失败背后的共同问题，与期权自身的特性密不可分：
期权的凸性，也就是收益随标的价格变化呈现非线性的特征，使其潜在市场主要局限于具备专业能力的个人交易者和机构。
期权对散户的吸引力，不像永续合约那么直接。因此，一个成功的期权 DEX，必须主要服务于机构资金。
从这些失败案例中，可以归纳出五类系统性问题，任何未来想要成功的期权平台都必须解决：
监管不确定性关乎生死。 尽管美国交易所面临的监管环境持续改善，平台仍必须确保全面合规，尤其是在服务机构客户时。
资金效率不足会形成结构性劣势。 杠杆能够吸引专业做市商，但要提供杠杆，就必须有足够的流动性。
流动性碎片化。 当流动性分散在数百种期权合约中时，本就有限的资金可能被摊薄到难以维持交易的程度。仅 ETH 的一个期权系列，就可能包括 4 个到期日、10 个行权价和看涨、看跌两种类型，总计 80 种合约。
技术复杂度高。 期权定价涉及极其复杂的计算、希腊字母风险指标管理、隐含波动率曲面构建，以及时间价值衰减跟踪。希腊字母风险指标，也称 Greeks，用于衡量期权对价格、波动率和时间变化等因素的敏感程度。每增加一项功能，都可能扩大 DEX 的潜在攻击面。
市场风险之间存在恶性关联。 熊市引发 LP 撤资时，往往恰好也是期权需求最旺盛的时候，死亡螺旋由此形成。此外，35% 的加密交易发生在周末，但市场暴跌时，散户往往迅速离场，机构则留在场外观望。
为什么机构主导期权市场？
机构在传统金融期权交易量中占据巨大份额，并非偶然。对于那些有足够专业能力的参与者而言，期权具有根本性的结构优势。
去年，传统期权市场的交易量又一次创下记录。过去八年，期权交易量增长了 317%，而股票交易量的增幅为 221%。散户交易仍高度集中在报价低于 0.25 美元的合约上，每笔通常只有 1 至 10 份合约。
与此同时，机构会通过场外交易柜台，以及经由 API 接入的算法，执行超过 1000 份合约的大宗交易，完全绕开公开交易所。如此庞大的机构需求，来自与普通散户不同的用途，包括对冲、波动率交易、收益增强等。
在机构的对冲策略中，期权更像是投资组合的保险，而不是投机工具。
例如，一家持有 10 亿美元股票的养老基金，可能会买入标普 500 指数看跌期权价差组合，限制市场回调时的损失。这样，它只需支付相应比例的权利金，就不必在毫无保护的情况下承担全部下跌风险。这类保护性看跌期权，在市场抛售时起着保险的作用。
领口策略则结合保护性看跌期权与备兑看涨期权，在提供下跌保护的同时，保留部分上涨收益。备兑看涨期权，是指持有现货的同时，卖出相应的看涨期权。对于跨时区管理数十亿美元、承担受托责任并受投资授权约束的机构来说，期权是实施尾部风险对冲唯一切实可行的方式。随着传统金融机构买入越来越多数字资产，加密市场的剧烈波动，也催生了类似的机构对冲需求，近期的连环清算就是例子。
波动率交易则是一种更复杂的用途。机构可以把波动率视为可交易的资产，而不只是观察市场的指标。波动率风险溢价之所以存在，是因为隐含波动率，也就是期权价格反映出的市场预期波动率，通常高于实际发生的已实现波动率。这使得系统性卖出期权的策略，可以长期赚取这部分溢价。
机构会运用不同策略，在市场恐慌时获利，也会在行情平淡时，通过做空波动率收取权利金。在加密市场，这种溢价更为明显。比特币的隐含波动率是 VIX 的 3 至 5 倍。VIX 是衡量美股预期波动率的指数。这为赚取波动率溢价创造了相当可观的机会。
机构会使用 Black-Scholes 定价模型、希腊字母风险指标分析和先进的数据分析工具，识别错误定价，并从中获利。
结构化产品将债务证券与期权组合起来，定制出普通金融工具难以实现的风险收益结构。
保本型产品会将大约 90% 的资金配置到债券，保障到期本金，再用剩下的 10% 买入看涨期权，以分享上涨收益。这对风险偏好较低的养老基金和捐赠基金很有吸引力。
反向可转换产品等收益增强型产品，则通过让投资者承担未来可能被转换为股票的风险，支付较高的票息。它们的收益率远高于债券，但本金也面临风险。
收益参与型产品会利用期权提高回报，并通过复杂的多腿策略管理风险。全球传统结构化票据市场的规模超过 2 万亿美元，而链上结构化产品借助智能合约与自动结算，每年可以降低 1% 至 5% 的成本。
因此，机构通过备兑看涨期权策略增强收益的做法，正呈指数级增长。这种策略是在持有现货的基础上卖出看涨期权，获得额外收入。
例如，摩根大通股票溢价收益 ETF 的资产管理规模已经超过 360 亿美元，收益率达到 8.4%。备兑看涨期权 ETF 约占美国全部 ETF 的 16%。仅去年，衍生品收益类产品就新增了 340 亿美元资产，资产管理总规模达到 1100 亿美元。备兑看涨期权的税收优势也很有吸引力：按照《美国税法》第 1256 条，期权权利金收入可适用资本利得税待遇，税率低于普通收入。
机构与散户使用期权的方式形成鲜明对比，也进一步解释了机构为什么占据主导地位。
首先，机构通过多腿价差组合和 Delta 中性策略建立长期头寸，单笔交易轻易就能超过 1000 份合约。Delta 中性策略通过抵消价格方向敞口，降低标的价格涨跌对组合的影响。
机构通过算法和大宗交易平台执行交易，重点关注波动率风险溢价与量化模型。散户则几乎完全是在用简单的看涨、看跌期权做短期押注，每笔只有 1 至 10 份合约。在加密市场，散户有 81% 的头寸会在不到一天内平仓。近 90% 的散户期权订单流，都通过订单流支付安排与 Citadel、Wolverine、Susquehanna 等公司对接。机构订单则完全绕过这些公司，直接通过 API 或算法交易。
因此，两者的差距是结构性的：机构拥有量化研究员、工程师和风险管理团队，并落实监管合规；散户则更喜欢一把梭进当天到期的看涨期权。
机构正加速进入加密期权市场
2025 年，加密衍生品月度交易量已接近 9 万亿美元，占加密市场总交易量的四分之三。市场基础设施也已发展到机构级标准，今年第二季度，CME 的比特币期权未平仓名义价值（OI）超过 40 亿美元。从全球范围看，交易所加密衍生品在 2024 年 9 月的成交量超过 200 亿份合约，今年 5 月下旬的未平仓名义价值则创下超过 800 亿美元的纪录。
或许更值得关注的是，安永博智与 Coinbase 在 2025 年的调查显示，71% 的机构投资者已经投资数字资产，41% 持有现货，46% 计划在未来两至三年投资持有底层加密资产的投资工具。
Deribit 占据约 90% 的加密期权交易量，这意味着每 10 笔比特币期权交易，就有 9 笔发生在这家总部位于迪拜、面向机构的 Coinbase 子公司。
Deribit 提供以现金结算的 BTC 和 ETH 欧式期权，也就是只能在到期日行权的期权，并通过与 Paradigm 集成，提供山寨币线性期权。它面向机构的功能包括 LD4 数据中心的服务器托管服务、组合保证金模型、大宗交易、组合订单、多播行情数据，以及储备证明机制。这些功能吸引了业内最专业的参与者。
CME 则是美国机构参与加密期权交易的主要受监管平台。2024 年 1 月，其加密衍生品总交易量超过 940 亿美元，创下 2021 年以来的新高。其中，比特币期货贡献了 730 亿美元，比特币期权当月贡献了 15.7 亿美元。
CME 的产品包括 BTC 和 ETH 的期货、期权，以及适合较小交易规模的微型合约。标准合约提供周一至周五到期的周期权，微型产品则提供周二至周四到期的周期权。CME 受到 CFTC 的严格监管，通过允许期货与期权之间抵扣保证金，提供高度透明的价格发现机制。机构需求主要集中在不确定时期的对冲、基差交易套利，以及投资组合配置。这些产品让机构无需另行安排加密资产托管，就能参与相关市场。
Paradigm 则运营着领先的机构场外交易流动性网络。注意，这个 Paradigm 不是那家风投机构。自 2016 年以来，它的累计交易量约为 4000 亿美元；截至 2024 年 5 月，它占 Deribit 上 BTC 和 ETH 期权交易活动的 17%。该平台承接了 Deribit 每月约三分之一的交易量，服务超过 700 家机构客户，从家族办公室到对冲基金都有。它通过询价机制（RFQ），借助统一市场功能聚合多个交易场所的流动性，并为交易者提供匿名性。
不过，既然加密市场已经有了这些出色的中心化选择，我们为什么还需要期权 DEX？
期权 DEX 对机构有哪些独特优势？
考虑到 Deribit 的主导地位和 CME 的产品供给，质疑期权 DEX 是否真的有市场，完全合理。不过，DEX 架构具有一些独特优势，恰好契合机构在风险管理、运营效率和交易策略方面的需求，而这些领域是中心化平台难以匹敌的。
首先，对于需要跨地区、跨时区管理风险的全球机构而言，全天候交易是一项重大突破。根据 Copper Research 的研究，35% 的加密交易发生在周末，因此，美国市场收盘后，相关金融工具也必须能够继续交易。毕竟加密资产不像美国股票，它没有固定的地域归属，而是以前所未有的方式在全球交易。
当宏观冲击来袭时，即使传统金融市场已经休市，加密市场仍然在交易。最近的清算危机就是例子：特朗普在周末宣布对中国加征 100% 关税，却又在周一开盘前收回了部分表态。2025 年 5 月，Coinbase Derivatives 成为首家为 BTC 和 ETH 期货提供全天候交易的 CFTC 监管交易所，并明确强调了全天候交易的重要性。
CME 也宣布，计划于 2026 年为加密资产及期权交易提供全天候服务，并表示客户对此的需求已经上升。
通过智能合约实现自动化、可编程结算，让 DeFi 项目获得了传统金融基础设施难以匹敌的运营优势。区块链结算只需几秒，而传统金融通常按工作日计算。原子交易则确保各环节要么一同完成，要么一同撤销，从而消除点对点交易的结算风险。
贝莱德的 BUIDL 基金，就是代币化美国国债运用可编程结算的现实案例：投资者可以全天候获取流动性、借款和部署资金，而无需出售底层资产。此外，更复杂的多主体业务流程，也能把通常需要大量办公室人员处理的工作自动化，例如向供应商自动付款、进行原子结算交易，以及根据预言机报价自动结算期权并发放利润。智能合约为金融工具提供了成本更低、速度更快、可组合性更强、也更稳健的运行方式。
链上验证带来的更高透明度，让机构具备更强的审计与风险管理能力。区块链是公开账本，可以消除市场参与者之间的信息不对称，而这种不对称在传统交易所不透明的内部撮合与托管系统中十分常见。
SEC 委员 Caroline Crenshaw 曾表示，尽管"DeFi 移除了承担重要把关职能的中介"，它的透明度也创造了全新的能力。对于机构的风险管理而言，链上基础设施可以实时监控风险敞口与抵押品。易于获取的记录有利于合规和审计，而执行规则确定的智能合约也有助于防范操纵，减少抢先交易。当然，这些优势的另一面，是面临最大可提取价值（MEV）攻击，不过如今其中很大一部分可以通过加密技术规避。
此外，与成熟 DeFi 协议之间的可组合性，还能催生 Web2 环境中无法实现的产品。DeFi 的大量代码是开源的，可以像"金融积木"一样，让不同项目相互连接、组合。例如，现在你可以在 Aave 存入资产，以抵押品借款，向 DEX 提供流动性，再把获得的 LP 凭证拿去质押，赚取更多收益。这些操作都能在一个经过审计、具备可组合性的生态系统中完成。
对于面向机构的产品，去中心化期权 Vault 可以通过期权策略自动产生收益，收益聚合器则可以进一步在不同协议之间优化回报。根据埃森哲的研究，基于区块链的结构化产品，每年最高可降低 5% 的运营成本，同时支持组合式定制、向机构之外的用户开放，以及实时定价与结算。
自主托管方案能够消除交易对手风险，同时保持高水平的安全性。Fireblocks、Anchorage 和 Coinbase Prime 等主要托管服务商，如今都已提供机构级基础设施。
对于 DEX 交易而言，自主托管意味着显著降低的交易对手风险、对资产的完全控制，以及不存在再抵押风险，也就是托管方将客户抵押品再次用于融资的风险。Chainlink 联合创始人 Sergey Nazarov 曾表示："DEX 可以降低交易对手风险……也能通过减少集中在少数中心化交易所钱包中的资金，降低区块链行业的部分系统性风险。"
如果你采用了自主托管，就可以避开 FTX 崩盘带来的损失；如果你只在去中心化交易所交易，你的 KYC 信息也不会在 Coinbase 的隐私泄露事件中外流。加密行业最初就是建立在自主掌控资产的原则之上，我们不应该被迫在这一点上妥协。
除了安全方面的好处，随着 DEX 基础设施成熟，它的资金效率也越来越有优势。DeFi 最初要求超额抵押，但 Synquote 等平台现在已经允许 LP 仅以标的名义价值十分之一的资金，卖出短期裸看涨期权，也就是在不持有对应现货的情况下卖出看涨期权。这为链上资金效率带来了巨大提升。借助杠杆、闪电贷和集中流动性模型，交易者可以更高效地使用资金。
先进定价模型与精细的 AMM 设计，决定平台能否胜出
期权平台走向成功的首要障碍，是定价所需的技术复杂度。根据 Kończal 的研究，与简单使用 Black-Scholes 模型相比，纳入价格跳跃与随机波动率的先进模型，能够将定价误差降低 40% 至 60%。
Black-Scholes 提供了一个基础框架，利用现货价格、行权价、距到期时间、基准利率和波动率，对欧式期权进行定价。但它的假设在加密市场并不适用。它假设波动率恒定，而加密市场的波动往往成簇出现；它采用对数正态分布假设，而加密资产收益分布具有显著的厚尾特征，极端行情出现得更频繁；它还假设价格不会跳跃，而加密市场经常出现剧烈跳涨、跳跌。比特币的隐含波动率是 VIX 的 3 至 5 倍，预言机延迟又会创造抢先交易的机会，偏斜的收益分布也让传统期权定价采用的经典高斯分布假设失效。
2024 年 3 月发表的一项比较研究，考察了八种到期期限的 BTC 和 ETH 期货期权，发现不同模型的表现存在显著差异。
对于比特币，Kou 模型在各个期限上都明显胜出。它假设价格偶尔会发生"跳跃"，因此能够比其他模型更好地捕捉比特币的剧烈波动。
对于 ETH，表现最好的是 Bates 模型。该模型结合了两个因素：随时间变化的波动率，以及偶发的价格跳跃，因此更加贴近现实，也更准确。总体而言，同时纳入波动率变化与价格跳跃的模型，明显优于经典 Black-Scholes 模型。这会形成一种竞争优势，将机构级平台与主要面向散户的协议区分开来。
机构级平台的另一项优势，体现在隐含波动率曲面的构建上。隐含波动率曲面是一张三维图，展示期权的隐含波动率如何随行权价和到期日变化。构建这张图是一项高度复杂、对精度要求极高的工作。
构建隐含波动率曲面需要：
收集不同行权价、不同到期期限的数据。
剔除流动性不足的期权数据，原文采用的筛选标记为偏离超过两个标准差。
使用包含四个参数的 SABR 模型进行拟合：
α：整体波动率水平。
β：波动率随价格变化的缩放关系。
ρ：影响看涨与看跌期权偏斜的相关性参数。
υ：影响曲面弯曲程度与"微笑"形态的参数。
对缺失数据进行插值，并对深度虚值期权谨慎进行外推。
加密市场的隐含波动率曲面具有明显不同的特征：
短期期权的波动率"微笑"更陡峭，即不同行权价对应的隐含波动率差异更大。
看跌期权偏斜更明显，也就是下跌保护对应的隐含波动率更高。
在不确定时期，波动率期限结构可能倒挂，短期隐含波动率高于长期。
必须满足无套利约束，避免不同期权价格之间出现可被确定性获利的矛盾。
迄今为止，加密期权已经出现三种主要的自动做市商（AMM）架构，各自有不同的取舍。
首先，Panoptic 通过把 Uniswap V3 的 LP 头寸转换为可交易的永续期权，在 Uniswap 上开创了永续期权模式。在这种设计中，LP 头寸相当于卖出永续期权，并持续收取权利金。费用的累积取决于已实现波动率、价格处于 LP 区间内的时间，以及资金池的交易量；多头头寸则通过借入并卖出 LP 份额来建立。
这套模式的数学特征也有所不同：Gamma，也就是 Delta 对标的价格变化的敏感度，保持恒定；不存在 Theta 所对应的时间价值衰减；持续支付的权利金则趋向 Black-Scholes 模型的预期水平。
它的优势包括不依赖预言机、配套的清算费用机制、兼容 ERC-1155，以及用流动性区间的宽度作为类似时间的参数。缺点也很明显，包括流动性碎片化、复杂的使用体验，以及只能交易 Uniswap 交易对。我可不想交易 cbBTC 或 WBTC！
另一方面，Lyra，也就是现在的 Derive，采用了更传统的期权 AMM 架构：提供固定到期日的欧式期权，由做市 Vault 接收 USDC 存款，并通过 GMX 或 Synthetix 的永续合约自动进行 Delta 对冲。
其定价采用经过修改的 Black-Scholes 模型，根据资金池利用率实时调整偏斜。用户可以单边存入稳定币提供流动性，存取款设有三天冷却期，年化收益率（APY）根据市场条件在 8% 至 40% 之间。
风险管理机制包括熔断器、最大价差倍数限制、10% 的最低流动性要求、对虚值期权多头的强制行权，以及对抵押不足账户的清算。2024 年，Lyra，也就是 Derive 的 V2，进一步引入中央限价订单簿（CLOB）、链上结算、专用应用链、组合保证金，以及现货与永续合约集成。
最后，Premia V3 开创了订单簿与 AMM 混合模式，结合区间订单，也就是类似 Uniswap V3、按比例分配手续费的流动性；Arbitrum 上无需支付 Gas 的限价订单簿；RFQ 询价网络；以及策略 Vault。
这种架构最多能为每笔期权订单聚合四个流动性来源。它的欧式期权采用标准化行权价和到期日，同时支持无需许可地创建资金池、接入多个预言机、实物交割，以及保证金杠杆交易。多个流动性来源之间的竞争，加上无需主动管理的复杂策略 Vault，可以共同提升资金效率。
主要参与者：加密期权市场的竞争格局
介绍完三种 AMM 架构，现在终于可以看看，哪些项目正在争夺去中心化期权市场的领先位置。组合保证金已经成为区分机构级平台与纯散户平台的关键创新，而 DeFi 能够大幅提高资金效率。那些把组合保证金、永续合约、多腿策略和接近 CEX 的性能结合起来的协议，将从 Deribit 等中心化竞争对手手中夺取市场份额。
Derive，前身为 Lyra
Derive 是去中心化期权市场的领头羊，过去 30 天的期权名义交易量超过 6.3 亿美元，TVL 超过 7500 万美元。
Derive 原名 Lyra，于 2024 年 8 月更名，标志着它从一个简单的期权 AMM，升级为完整的衍生品基础设施。Derive 的领先地位，似乎来自它在 2021 年率先推出可用的期权 AMM，以及此后多个版本的持续创新。它在 2023 年推出的 V2 架构，将交易模式从 AMM 转向中央限价订单簿，在维持完全链上结算的同时，实现了接近 CEX 的性能。
Derive 运行在自建的、基于 OP Stack 且兼容 EVM 的二层网络上，能够实现不到一秒的交易执行速度，性能几乎与中心化交易所持平。它的模块化架构由三部分构成：用于存放用户资产、支持用户自主托管的 ERC-721 账户；负责保证金要求和清算的风险管理模块；以及定义衍生品属性的资产合约。这样的三层分工，让产品无需重构整个协议，就能快速迭代。
除了模块化，组合保证金系统或许是 Derive 最出色的功能。普通保证金模式会独立看待每笔头寸，而组合保证金会通过情景分析，评估所有头寸的整体风险，也就是模拟不同市场情景，计算最大潜在损失。通过这种方式，已经相互对冲的头寸，所需资金低于各个头寸单独计算后的总和，资金效率远高于普通逐仓保证金。Derive 的系统因此会持续监控初始保证金率和维持保证金率，并随着市场变化动态调整。
Derive 的清算系统采用反向荷兰式拍卖：清算人可以竞价接手折价后的投资组合，折扣会逐步扩大，直到有人愿意接手。这降低了对传统做市商清算体系的依赖，也让 Derive 能够实施部分清算，只关闭足够恢复保证金健康度的头寸，而不是清空整个账户。
Derive 不只是一个期权 DEX，它还提供永续合约、结构化产品，以及接受衍生品头寸作为抵押品的借贷产品。Derive 支持多种资产作为抵押品，其中尤其值得关注的是 Ethena 的收益型稳定币，让用户在提供抵押品的同时继续获得收益。它的全仓保证金机制允许一个抵押品池，同时支持不同资产和产品的头寸；与 GMX、Synthetix 集成的 Delta 对冲功能，则可以抵消 LP 的方向性风险。此外，做市 Vault 让偏好被动参与的 LP 通过自动做市赚取费用，三天冷却期则在流动性稳定与提款灵活性之间取得平衡。
Derive 还取得了一系列重要进展。2022 年 12 月，它与 Ethena 达成合作，为基金会带来数百万美元资助，并接入 Ethena 稳定币。Ethena 也在 Derive 的永续合约市场开展基差交易，提供稳定的交易量与订单流。作为回馈，Derive 将其平台代币 DRV 总量的 5% 分配给 sENA 质押者，以更好地统一长期激励。
Derive 还与 EtherFi、Swell、Kelp 和 Lombard 合作，将流动性质押代币（LST）接入衍生品生态。今年 1 月，Derive 与 Infinex 合作推出 DRV 代币，并集成 Swidge 跨链兑换功能，让超过 500 种资产能够交易，无需单独处理繁琐的跨链桥操作。与 Amberdata 的实时分析合作、与 Messari 的 Pro AI 交易平台合作、与 FalconX 的做市合作，以及聘请 Deribit 前首席营销官等人才引进举措，都增强了它对机构的吸引力。
如前所述，Derive 已经发行了 DRV 代币。DRV 于 2025 年 1 月推出，由旧 LYRA 代币按 1∶1 迁移而来。
截至撰写本文时，DRV 的流通市值为 4360 万美元，完全稀释估值（FDV，即全部代币按当前价格计算的估值）为 7660 万美元。考虑到 Derive 最近的单日交易量屡创新高，而链上期权市场有望继续扩大，DRV 可能是一个值得关注的二级市场投资标的。
Rysk Finance
Rysk 选择了不同的路线，专注于通过备兑看涨期权和现金担保看跌期权赚取波动率相关收益。现金担保看跌期权，是指预留足额现金后卖出看跌期权。截至 2025 年 10 月，Rysk 的 TVL 已超过 2300 万美元，在 HyperEVM 上线后出现了显著的爆发式增长。
Rysk 的交易采用 RFQ 询价机制。备兑看涨期权和现金担保看跌期权会通过交易对手竞价来定价，系统再向用户展示最优报价。一旦成交，权利金会立即通过链上转入用户钱包，抵押品则始终保管在智能合约中，外部人员无法动用。
因此，Rysk 不存在交易对手风险，因为所有资金都直接保留在智能合约内，也不需要将抵押品再次用于抵押。
通过新的 DeFi 基础组件 Rysk V12，Rysk 将结构化产品从头到尾全部搬到链上。用户无需深入了解期权交易，也能参与期权与波动率收益策略，使这类产品能够覆盖更广泛的市场参与者。
用户只需打开 Rysk，选择备兑看涨期权或现金担保看跌期权，从包括 LST 在内的多种资产中选择标的，确定到期日和目标价格，再通过 RFQ 系统选择交易规模。就这样，权利金已经即时到账。
8 月迁移到 HyperEVM，给 Rysk 带来了转折，原有 TVL 的 98% 都随之迁移。如今，Rysk 成为 HyperEVM 上首个主要期权协议，在这个不断发展的生态中获得了显著的竞争优势。不过它也面临其他简单质押产品的竞争，而且无法像标准期权 DEX 那样，让用户自主买卖期权。即便如此，我还是建议大家体验一下 Rysk，因为它提供了一种有趣、简单的收益获取方式。
Synquote
Synquote 是一个去中心化期权与永续合约协议，采用混合 RFQ 系统，让交易者直接连接机构做市商。它没有使用 AMM，而是通过链下 RFQ 引擎获取多家做市商的报价。因此，即便是百万美元以上的订单，也能获得较深的流动性和很低的滑点。这种模式绕开了链上订单簿与 AMM 面临的流动性碎片化问题，为 DeFi 产品带来接近 CEX 的体验。Synquote 以强调产品简洁著称，类似 Robinhood 通过两步操作就能完成期权交易，从而比复杂的竞争产品更容易吸引散户。
Synquote 目前为超过 500 种交易标的提供欧式期权。通过支持更广泛的山寨币，它能够更好地覆盖流动性不足的市场，并吸引更多用户。团队最近也推出了永续合约，似乎希望成为去中心化交易的一站式平台。
Synquote 对 LP 资金效率的改善，是其最有吸引力的特点之一。平台做市商可以在非足额抵押的情况下卖出期权，改进了早期期权 DeFi 协议要求 100% 抵押的模式，让 LP 能够更自由地配置资金。RFQ 系统通过保证金制度和做市商筛选机制，管理由此增加的风险，相当于把场外交易中的信用效率带到了 DeFi 基础设施上。对交易者而言，这意味着更有利的权利金报价与更窄的买卖价差，因为做市商无需占用大量资金，就能更有效地提供期权报价。Synquote 的数据是公开的，它在 2024 年 5 月宣布，累计期权交易量已超过 20 亿美元，交易笔数超过 10 万笔。
另外，Synquote 尚未发行代币，但已经为用户推出基于积分的交易奖励计划。再加上 Coinbase Ventures、Alliance DAO 等机构的支持，这暗示它未来可能发行代币，因此值得关注并参与一些交易。
Deribit
虽然 Deribit 并不是链上期权 DEX，Synquote 也不完全是，但我仍然想更深入地介绍它，因为它是目前加密期权市场的主导平台。
Deribit 是一家采用中心化订单簿的交易所，承接了几乎所有 BTC 和 ETH 期权交易。2024 年年中，它的未平仓名义价值达到 600 亿美元，2024 年全年交易量超过 1 万亿美元。Deribit 早在 2016 年就开创了比特币期权交易，此后一直是机构交易者的首选平台。2025 年 7 月，Deribit 又创下月度纪录，交易量达到 1850 亿美元。它使用链下撮合的中央限价订单簿，能够实现不到一毫秒的交易执行速度，这是目前 DeFi 协议尚无法达到的。
Deribit 提供完整的加密衍生品产品线，包括 BTC、ETH 和少数山寨币的欧式期权，最高支持 50 倍杠杆的永续合约与期货，甚至还有波动率期货。2025 年 8 月，Deribit 还引入了以稳定币结算的 BTC 和 ETH 期权，允许用户使用稳定币作为抵押品，并以稳定币结算收益。此外，Deribit 还提供基于比特币波动率指数的期货，让交易者能够直接对冲或押注波动率。
Deribit 也通过组合保证金账户支持多腿策略。这种常见于 CEX 的灵活性，让期权交易更加方便，用户可以在同一个账户中买入看跌期权、看涨期权和期货。组合保证金系统是它在这方面的一项关键优势。Deribit 不会为每笔头寸单独计算保证金，而是评估整个投资组合的风险，再确定保证金要求。这显著降低了对冲头寸所需的抵押品。例如，买入看跌期权可以抵消持有标的资产所面临的部分风险，从而降低保证金要求。
Deribit 的产品还支持多币种抵押，让用户可以灵活选择抵押资产。其中，USDC 作为抵押品时的折扣率为 0%，也就是可以按全额价值计入保证金。除了不打折，得益于 Coinbase 的收购，Deribit 还为 USDC 抵押品提供 4% 的年化收益率。Deribit 也拥有完善的清算机制与保险基金，用于应对剧烈闪崩，避免把损失分摊给其他用户。当然，这一切的主要缺点，是用户必须完成 KYC，并将资金交由平台托管，而期权 DEX 可以消除这些要求。
遗憾的是，Coinbase 收购 Deribit，意味着 Deribit 很可能永远不会发行代币。因此，如果想寻找二级市场投资机会或参与奖励活动，最好看看其他平台。
我之所以把 Deribit 纳入本文，是因为它正是期权 DEX 需要争夺市场份额的中心化对手，就像 Hyperliquid 一直在从 Binance、Bybit、OKX 等平台手中夺取份额一样。Deribit 仍然是去中心化期权平台必须对标的流动性中心，而有了 Coinbase 的支持，它有望进一步巩固自己在机构市场的地位。
Kyan，原 Premia V4
Kyan 是 Premia V4 的新名称，代表着 DeFi 期权交易所的新一轮演进，试图缩小链上透明度与 CEX 性能之间的差距。
Kyan 是一个非托管平台，在同一套统一保证金系统下提供期权与永续合约。早期 Premia 版本使用 AMM 流动性池，Kyan 则改用了中央限价订单簿，通过强大的撮合引擎与低延迟执行，吸引专业交易者和机构资金。它希望让用户在 Kyan 上交易时，感觉与中心化交易所一样快，并支持 FOK，即立即全部成交，否则取消；IOC，即立即成交，未成交部分取消；以及市价单、限价单等订单类型。
Kyan 还提供实时订单簿，并为超过订单簿深度的大宗交易配备 RFQ 模块。这些 RFQ 订单会直接连接专业做市商，并完全保密，减少不利的市场影响。此前，DEX 因延迟高、流动性不足和 AMM 模式的限制，难以充分满足机构需求，Kyan 正是针对这些问题设计的。
Kyan 拥有一套完整的衍生品工具，其中的核心功能是 Combo Trades 多腿策略构建器，让交易者能够自由定制完整策略，并在一笔原子交易中执行。
通过这一功能，交易者只需点击一次，就能买入看涨期权价差组合，或建立跨式组合，也就是同时买入同一行权价和到期日的看涨、看跌期权。Kyan 会将各个交易腿打包，确保它们一起成交，消除部分交易腿成交、其他交易腿未成交所带来的风险，同时节省费用。平台在期权之外还提供永续合约，因此策略可以进一步结合 Delta 对冲或杠杆。如今，用户可以在一笔交易中实现复杂期权策略，这正是 DeFi 期权 DEX 长期缺失的能力。
Kyan 的另一项新增功能，是完全链上的组合保证金机制，基本上与 Deribit 相同。用户账户中的所有头寸，无论永续合约还是期权，都会被放在一起评估风险，再根据投资组合的净风险敞口计算保证金要求。
在实际交易中，这意味着用户能够为已对冲或风险较低的头寸，例如备兑看涨期权，使用更高杠杆，也不容易因为某个单独头寸的价格变化而被清算。Kyan 的清算引擎也借鉴了 CEX 的成熟做法：它不会立即清空所有头寸，而是可以通过部分清算恢复保证金健康度，尽可能保留用户的投资组合。跨产品保证金机制还允许用户以同一资产上方向相反的永续合约头寸，抵消卖出期权的风险，这是 Kyan 在 DeFi 领域的一项独特能力。
为实现这一点，Kyan 设置了两个实时指标：初始保证金率（IMr），超过 100% 时限制用户继续增加风险；以及维持保证金率（MMr），达到 100% 时触发清算。当 MMr 超过 100% 时，系统会先对投资组合进行 Delta 对冲，或清算永续合约头寸，降低方向性风险。如果风险仍然过高，就把投资组合拆分为更简单的组成部分，并根据它们对保证金的影响依次平仓。如果这些措施都无效，Kyan 才会进行全面清算，由保险基金吸收剩余损失。
Kyan 使用包含 43 种市场情景的网格，评估投资组合风险，计算最坏情况下的损益。这种动态风险管理方法，让 DeFi 接近 CME 和 Deribit 所采用的机构风险模型，也比中心化交易所常见的一次性全面清算更精细。
为了支持更复杂的策略，Kyan 使用由同一个外部钱包控制的子账户。每个子账户都像独立钱包一样，拥有自己的保证金要求与风险参数。在每个子账户内部，投资组合还会按资产进一步划分，这意味着 BTC 的追加保证金要求不会影响 ETH 头寸。实际效果是，交易者可以同时运行多种策略，而不让它们的风险相互牵连。
我非常期待 Kyan 开放公开 Beta 测试。它的设计考虑得很周全，团队中还有 vxCozy、Marty 等在加密社区颇受尊重的人物。值得一提的是，Kyan 的前身 Premia 已经发行代币，目前 FDV 为 1400 万美元。我还不知道 Premia 会在 Kyan 生态中扮演多大角色，但随着代币用途或转换机制的信息逐渐明确，它可能成为一个值得考虑的投资标的。总之，我很期待测试 Kyan，也会在 Beta 发布后参与使用和奖励活动。
为什么期权 DEX 终于等到了机会？
看到这篇报告的标题，你的第一反应可能是皱眉，甚至想起自己在各种期权 DEX 上亏掉的钱：有的始终找不到市场，有的遭到攻击，还有的悄无声息地消失了。
这种反应可以理解，但如果因为过去失败，就断言未来也必然失败，那就太草率了。今天几乎所有成功的大型协议，过去都有人尝试过类似方向，只是最初因为执行不佳、时机不对或缺乏用户而失败。许多永续合约 DEX 曾经失败，并不意味着 Hyperliquid 也注定失败，对吧？同样的逻辑也适用于加密期权 DEX。到了 2025 年末，宏观环境、技术、监管和市场行为终于走到了一起。期权 DEX 的时机已经到来。
过去的每一个期权 DEX，几乎都游走在监管与生存风险的边缘。从 Opyn 遭到 CFTC 指控，到 DopeX 被审计发现漏洞，再到 Hegic 的设计缺陷，这些协议都诞生并消亡于一个所有人都在努力弄清"什么能做、什么不能做"的时代。
但最近，情况发生了变化。《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》等立法，为加密行业提供了前所未有的明确法律框架。文章开头提到的 SEC 与 CFTC 在 2025 年发布的联合声明，也基本为链上金融工具创新所需的基础设施确立了合法空间。开发者终于不用再一边开发，一边提防 Gary Gensler 随时出手。
明确的法律环境，让 CBOE 在 1973 年开启的实验，发展成了全球最大的衍生品市场。如今，类似的转折也开始出现在链上。
除了法律环境更加明确，DeFi 基础设施也终于赶上了中心化平台。如今，二层 Rollup 可以实现不到一秒的延迟与结果确定的结算，链上统一保证金可以按照机构级标准调配抵押品，更成熟的预言机也能够防范攻击和连环清算。Binance，你怎么看？DeFi 的基础设施，如今已经达到传统金融级别。
2025 年，是机构对加密资产、代币化和各类衍生品兴趣高涨的一年。Robinhood 的亮眼表现、贝莱德转向代币化，以及市场对证券化的接纳，都表明区块链正在被更多地用于大规模金融基础设施。
事实上，71% 的机构投资者已经持有数字资产，CME 的衍生品月交易量达到 940 亿美元，Deribit 在 2024 年处理的期权交易量超过 1 万亿美元。这些需求不可能，也不会永远留在中心化平台。
透明度、储备证明和可审计清算等监管要求，恰恰都是链上交易平台原生具备的能力。近期大规模连环清算这样的黑天鹅事件，也说明过多的永续合约未平仓头寸和杠杆，可能造成灾难性后果。机构、协议、企业和做市商，都需要更好的对冲工具。DeFi 正从高风险投机的场所，逐渐成为全球金融的后台引擎。
不只是机构需求在增长，全球金融市场的波动节奏，也越来越接近加密市场。比特币 ETF 让机构持有加密资产变得常态化，也把波动率对冲需求带到了链上。全球化、全天候的市场越来越普遍，世界各地的人们交易的，基本上是同一篮子资产。最后，现实世界资产（RWA）的代币化意味着，美国国债、股票和大宗商品，都将需要能够在链上进行风险管理的期权基础设施。
既然股票持仓已经在链上，为什么还要去中心化平台对冲？
不仅时机合适，期权 DEX 的市场也几乎仍是一片待开发的空间。Deribit 占据了中心化期权市场约 90% 的交易流量，而尚无 DEX 真正达到机构要求的性能。链上期权竞争的胜者，将成为整个 DeFi 的波动率交易与风险管理基础设施。谁先解决链上保证金、跨资产风险管理和机构接入这三个问题，谁就能拿下这块市场。
我们正站在类似 1973 年 CBOE 推出期权时的历史节点，只不过这一次，它是全球化、无需许可且透明的。
过去，加密期权或许来得太早，但现在，时机恰好。当所有人还在一个又一个永续合约 DEX 上刷奖励、坐着惊险的行情过山车时，真正的增长机会，可能在于提前参与下一代期权 DEX。
