Michael Saylor：数字信用的四百年演进
编译：佳欢，ChainCatcher
数字信用的诞生，经历了四个世纪的积累。
比特币诞生于 2008 年。但早在比特币出现之前，企业持有资产、发行收益型证券所需的许多金融基础设施就已经存在。
这个故事始于帆船时代，经过铁路和股票行情机，又穿过一个多世纪的税法与证券监管发展，最终来到现代证券账户。了解这段历史，有助于理解数字信用的发展。
1. 普通股：投资者可以离开，资本可以留下
1602 年
在阿姆斯特丹，商人们面临一个至今仍影响金融业的问题：一家企业需要资本的时间，可能远长于单个投资者愿意持有投资的时间。
1602 年获得特许经营权的荷兰东印度公司，帮助解决了这一问题。投资者可以持有股份，并将其转让给其他人。即使股东发生变化，企业仍可以继续使用这些资金。
在此后的几十年里，这家公司及其市场不断发展，成为现代公司史上的重要篇章。到了 1791 年，美国第一银行获得特许成立，资本金为 1000 万美元，分为 2.5 万股。
这种投资期限的分离，如今仍然重要。一家公司可以持有比特币多年，而其股东每天都可以买卖股票。普通股赋予投资者所有权，为公司提供筹集新资本的途径，也让股东分享企业的增长收益，同时承担经营损失。
2. 优先股：不同的投资者，不同的优先顺序
1836 年
投资者希望通过不止一种方式为企业提供资金。有些人希望最大程度参与企业的增长，另一些人则希望在定期获得支付方面拥有更优先的权利。
优先股提供了这种选择。美国早期的一个例子出现在 1836 年。当时，马里兰州通过一种优先权益为巴尔的摩和俄亥俄铁路融资，该权益可从利润中获得永久性的 6% 优先股息。
到 1899 年，特拉华州公司法明确承认，不同类别股票的持有人可以享有不同的权利。这一框架逐渐演变为今天灵活的股息、投票、转换和赎回条款体系。
优先股赋予持有人高于普通股股东的特定优先权，但公司债权人的权利仍排在两者之前。优先股也可以是永久性的，没有预定到期日。对于持有长期资产并定期进行分配的公司来说，这是一种有用的结构。
Stretch 使用的就是这种熟悉的形式。其具体的股息设计写在优先股条款中。
3. 交易所与股票代码：所有权进入公开市场
1792 年 · 1867 年 · 1971 年
如果有一个可以交易股份的场所，也有一种发现价格的方式，可转让的股票就会变得更加有用。
纽约证券市场的起源可追溯至 1792 年的《梧桐树协议》。到 1866 年 3 月，公开发布的纽约证券交易所成交价格中，已经包括伊利铁路公司和芝加哥与西北铁路公司等企业的优先股。
优先股在股票行情机出现之前就已经开始交易。1867 年，爱德华·卡拉汉发明的行情机问世，将价格信息传递到交易大厅之外。1971 年，纳斯达克开始作为电子报价系统运营。
如今，公开交易为优先股股东提供了买卖股票的市场，也为发行人在制定股息政策、增发股票或回购股票时提供了可供参考的价格。
如今证券账户里一个简单的股票代码，背后是数百年的市场发展。
4. 证券与商品：区分资产和权利
1922 年 · 1933—1936 年 · 1974 年
一家公司的资产与它发行的证券是不同的东西。企业可以拥有商品或财产，而投资者持有的是该企业发行的股票或债券。
美国证券法通过《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》，逐步发展成现代联邦法律体系。商品监管则经过《1922 年谷物期货法》《1936 年商品交易法》以及 1974 年的一次重大扩展而发展起来。
这两套并行的制度有助于解释数字信用：公司将比特币作为储备资产持有，而优先股股东持有的是公司发行的证券。
储备资产和投资产品承担不同的角色。这一区别使公司能够围绕同一张资产负债表，提供多种不同类型的投资产品。
5. 投资公司规则：公司持有什么资产很重要
1940 年
《1940 年投资公司法》为投资证券的公司建立了一套专门的监管框架，其中包括影响其资本结构的规则。
其中广为人知的“40% 测试”，考察投资证券相对于总资产的比例。计算时需要剔除现金项目和政府证券，并遵循该法规定的定义和排除项。公司的业务性质同样重要。
对于一家比特币储备公司来说，直接持有的比特币与投资证券受到不同的对待。持有一只比特币基金的份额，则是另一种持有形式。
这一区别有助于确定公司使用普通股、优先股和债务时适用哪些规则。因此，一个创立于 1940 年的监管框架，仍然会影响围绕 2008 年出现的资产建立起来的企业。
6. 资本返还：确认投资本金的收回
1921 年 · 1924 年 · 1954 年
税法将分配公司收益的款项，与返还投资本金的款项区分开来。
《1921 年税收法》明确规定，对于不属于收益和利润范围内的某些分配，应当降低股东的税务成本基础。《1924 年税收法》则对超过该成本基础的分配作出了规定。这一框架被纳入《1954 年国内税收法典》，并延续至今。
假设投资者以 100 美元购买股票。一笔完全被归类为资本返还的 12 美元分配，会将投资者的成本基础降至 88 美元。如果投资者之后以 100 美元卖出股票，不考虑其他调整，两者之间的差额就是 12 美元的收益。
这个例子中的好处在于时间安排：投资者先收到现金，而相应收益的确认发生在之后。一旦成本基础降至零，进一步收到的非股息分配通常会产生应税收益。
因此，一笔优先股支付可以在公司条款中被称为股息，在税务上却被视为资本返还。具体分类取决于税法意义上的收益和利润，以及投资者的成本基础。数字信用所利用的这一差别，已经在联邦法律中明确存在了一个多世纪。
7. 搁架注册：在机会出现前做好融资准备
1968 年 · 1982—1983 年 · 2005 年
有利的市场机会出现的速度，可能快于一家公司组织完整公开发行的速度。
搁架注册将大部分准备工作与实际融资日期分开。公司可以提前注册证券，并在之后的一段时间内陆续发行，同时保持所需信息的更新。
1968 年，美国证券交易委员会（SEC）记录了延迟发行和持续发行的不同类别。1982 年，第 415 条规则建立了更广泛的现代框架，并于 1983 年成为永久性规则。普通股、优先股和债务证券都参与了这一早期体系。
这一制度通过 SEC 根据《1933 年证券法》制定的规则逐步发展。后续改革提高了其灵活性，包括 2005 年为符合条件、规模较大且经营成熟的发行人推出自动搁架注册。
对于管理比特币资产负债表的公司而言，搁架注册使其能够提前做好融资准备，在市场条件有利时进行融资。
8. 随市发行计划：日常交易也能带来新资本
1982 年 · 2005 年
搁架注册提供注册框架。随市发行计划（at-the-market program，简称 ATM）则让公司能够以当时的市场价格，在现有市场中出售股票。
其监管基础可追溯至 1982 年的第 415 条规则。2005 年的改革为符合条件的发行人取消了一些重要限制。普通股和优先股都可以采用这种发行方式。
交易与融资之间的区别很简单：当两名现有股东相互交易时，变化的是股票的所有权；当公司通过 ATM 出售新股时，新的资本才进入企业。
普通股 ATM 面向希望获得普通股敞口的投资者，优先股 ATM 则面向看重优先股分配条款和优先权的投资者。
Strategy 同时使用这两种方式。实际筹资金额取决于真实销售情况、市场需求、价格以及公司的融资决策。
9. 回购：资本管理可以双向进行
1828 年 · 1982 年
发行股票会为公司带来资金，回购股票则使用资金减少公司发行在外的股份及其对应的权益。
这一权力有着悠久的历史。1828 年，佐治亚州一家法院承认，一家银行有权购买并随后转售自己的股票。现代公司法也明确规定了公司收购自身股份的相关事宜。
1982 年，SEC 第 10b-18 条规则为符合条件的普通股回购提供了安全港。优先股回购不适用这一特定安全港，而是遵循其他适用规则。
对于数字信用发行人来说，回购并注销优先股，可以消除这些股份未来的股息请求权。与发行、流动性储备和股息政策一起，回购为公司提供了另一种随市场条件变化而管理资本的方式。
10. 比特币：新的储备资产
2008—2009 年
到 21 世纪初，这些基础设施大部分已经建立。2008 年 10 月 31 日，中本聪发布比特币白皮书，一种新的资产由此出现。2009 年 1 月 3 日，比特币创世区块诞生。
比特币带来了一种原生数字资产。公司可以购买它、将它持有在资产负债表上，并通过传统资本市场进行融资。
比特币的监管地位也在不断发展。2015 年，美国商品期货交易委员会（CFTC）明确将比特币视为商品。2026 年，SEC 的一项解释以及 CFTC 同时发布的指引，将比特币列为本身不属于证券的数字商品之一。
比特币提供储备资产，公司则提供资本结构、美元流动性和分配政策。现金支付来自发行人对其业务、资产和融资的管理。
投资者随后可以选择不同形式的投资：比特币本身、公司的普通股，或围绕定期收入设计的优先股权益。
一个证券账户里的四百年
数字信用汇聚了超过四百年的公司所有权转让历史、约 190 年的美国优先股历史、一个多世纪以来明确规定的税务成本收回制度，以及超过四十年的现代搁架注册和 ATM 规则。
这段历史为投资者提供了熟悉的概念，帮助他们理解这一新的组合：资产、所有权、优先顺序、收入、流动性和税收。
荷兰东印度公司帮助区分了企业的存续期与投资者的持有期。铁路推动了优先权益的发展。交易所让所有权可以交易。法律和监管提供了持久的框架。比特币则增加了一种新的资本形式。
数字信用是这段四百年金融史的新篇章。