真假加密做市商：什么样的做市才具备合法性？

撰文：Ekko An、Ryan Yoon

编译：Chopper，Foresight News

任何在加密货币市场进行过交易的人都会发现一个熟悉的模式：代币上线后价格快速拉升，随后迅速下跌，成交量几乎在一夜之间蒸发。加密投资者常常把这种剧烈波动归咎于做市商。

这种负面印象是由一批借做市商之名实施价格操纵的机构造成的。受这类机构影响，在加密行业，「做市商」 慢慢等同于操盘坐庄团队，全球范围内不断有投资者因为这类操作蒙受损失。 美国联邦调查局（FBI）曾起诉多家提供 「操纵服务」 的机构；在韩国，有团队以提供流动性为名虚增交易量，相关责任人已经获刑。但这些都属于非法运营方，他们收取费用、抛售代币，并不是真正履行流动性供给职能的做市商。

因为没有明确资质要求，任何人都可以自称做市商，整个行业的信誉因此被拖累。 这类操纵行为会摧毁市场信任，和做市商原本提供流动性的本职毫无关系。

市场为什么需要做市商

做市商是核心市场参与主体，同时挂出买入、卖出报价，持续供给流动性，保障交易能够正常进行。想要理解做市商的价值，首先要清楚它的工作内容。在韩国，「流动性提供者（LP）」 和 「做市商」 两个说法经常混用。

广义上，流动性供给并不局限于特定资质机构。任何不会立刻成交、挂在订单簿上等待对手盘的挂单，都叫被动挂单，相当于给其他交易者提供交易对手。 所以，只要挂出被动单，广义上就是在提供流动性。Jump Trading 这类高频交易机构，用自有资金填充订单簿，就属于这一类。

就像机场的货币兑换柜台保证旅客随时可以换汇，有做市商的市场买家和卖家不用互相等待就能成交。投资者、代币发行方都能从中获益。

投资者能获得什么：更低的交易成本

_做市商对订单簿的影响_

手续费并不是决定投资者实际盈亏的唯一因素，隐性成本影响更大：订单能不能按预期价格立刻成交、大额下单会不会造成价格波动、不同中心化交易所之间是否存在巨大价差。 做市商的工作，就是解决这三个问题：在买卖两侧密集挂单、没有对手盘时充当交易对手、抹平不同交易所之间的价差。投资者因此可以按需交易，交易成本更低，并且在各个平台拿到接近的价格。

* 交易成本下降：买卖价差收窄，大额订单带来的额外滑点变少* 随时可以交易：任何时候都有交易对手* 跨交易所价差缩小：同时在多家交易所报价，依靠套利抹平价差

首先，交易成本会降低。 买价和卖价之间的价差本身就是一项成本。举例来说，你当下买入价是 1010 韩元，卖出价是 990 韩元，买入之后立刻卖出，直接亏损 2%。 订单规模越大，亏损越多。最优档位的流动性被吃完之后，订单会继续吃下一档价格，买入成本不断抬升。做市商密集挂单之后，价差收窄，每个价位上的挂单量更高，投资者每一笔交易的滑点损失就会减少。

其次，投资者可以随时买卖。 交易里，能否在自己想要的时机开仓、平仓非常关键。流动性差的代币，卖家要等买家出现，等待期间价格可能持续朝着不利方向变动。 正常行情下，做市商会持续挂单、充当对手盘。哪怕市场交易冷清，卖家也能立刻成交，买家无需长时间等待。

代币发行方能获得什么

_通过代币借贷开展做市_

代币上线不是终点，而是起点。代币上线之后需要持续交易，用户和投资者才能自由进出，代币才能形成公允定价。做市商替发行方维护交易盘面，发行方可以收获两点好处：

* 交易更平稳：小额订单很难引发剧烈行情波动* 规避控价嫌疑：由独立第三方做市商负责报价，发行方只出借代币

第一，发行方拥有一个交易平稳的市场。代币上线之后，每天都会被市场重新定价：用户买代币使用产品，投资者基于项目前景买卖代币。 只有参与者可以顺畅进出，代币价格才能公允。流动性稀薄的代币，一笔小额订单就能引发大幅涨跌。这种高波动会放大不确定性，无论项目基本面好坏，都会损害项目方声誉。

第二，避免被质疑操控币价。如果代币发行方直接买卖自家代币，很容易被怀疑在控盘拉砸。因此相关交易交给独立做市商，发行方仅出借代币。一份合规的委托合约里，一般会写明禁止价格操纵的条款。

简单来说，投资者可以按需交易，交易成本更低；代币发行方可以打造一个代币平稳流通的交易环境。做市商赚取的买卖价差，本质上是交易者为即时成交支付的服务费。 随着行业竞争压缩这部分收益，流动性红利最终会惠及所有市场参与者。

加密做市商和传统金融做市商的区别

加密做市商的业务本质和传统金融的做市商没有差别，差异在于所处市场环境，以及适用的监管规则。股票市场的做市商会和交易所签署正式合约，在成熟监管框架下开展业务。 反观加密市场，目前还没有一套规则规范做市商和中心化交易所、代币发行方之间的委托合约。

准入主体：持牌机构与无合约要求的机构

传统金融里，做市是法律明确定义的业务。金融机构通过审核之后和交易所签署正式合约，按照约定持续报价，就能获得手续费减免。 交易所会公开披露哪家机构负责哪只股票的做市，长期形成的法律和判例清晰界定了什么属于合规做市。

加密市场完全不同。做市商做着一样的工作，但几乎没有制度规范做市商如何和中心化交易所签署正式合约、双方分别有什么义务、可以获得什么报酬。 两者有两个核心区别： 第一，合约规则缺失。没有标准定义什么是合规做市、哪些机构可以承接交易所委托做市、对应的义务与收益如何设定。 第二，加密市场独有的结构性风险。中心化交易所自己下场做市、做市商和发行方签署不公开的私下合约，这类扭曲安排十分普遍。监管机构现阶段优先处理显性风险，而不是搭建完整框架，例如禁止交易所自营做市、要求披露未公开合约。

韩国市场同样面临这个问题，法规严格禁止中心化交易所自行做市，但判断一笔做市业务是否合规，依然没有统一标准和正式流程。

这里需要厘清一个误区：监管空白针对的是和交易所 / 券商签署的正式委托合约，这类合约业务才需要牌照。单纯用自有资金挂单交易，无论有没有牌照，本身都是合法活动。欧盟 MiCA 规则也是同理：在交易所用自有资金做市不需要牌照，只有面向客户提供做市服务时，才需要资质。

签约对象：交易所、中心化交易所和代币发行方

加密做市和传统金融最直观的差异，就是代币发行方委托做市合约非常普遍。 其中，「无合约自营交易模式」 性质不一样：做市商不和任何人签约，没有服务费，只用自有资金按自身策略交易，流动性是交易带来的附带结果。 这就是前文所说广义上的流动性供给，属于合法业务，不涉及牌照要求。代币出借模式也类似：只要做市商自主决定交易、承担价格风险，发行方不直接干预交易，本质上和自营交易一致。

风险集中在一类以交易量作为考核指标的发行方委托合约。行业从业者表示，这类合约和交易所发起的委托合约，在资金来源、风险承担主体上都不一样，条款五花八门，从价差设置，到上线、解锁窗口期的交易策略都会写进合约。 但以刷量为核心考核目标的合约，极易诱导对敲、虚假交易；并且合约内容全程不对外公开，是行业一大痛点。

交易场景：单一市场与分散市场

_有无中央对手方的结算机制对比_

股票在单一交易所、固定时段内交易，交易所和清算机构会防范异动、管控结算风险。加密市场遍布全球多家中心化交易所、全年无休交易，缺少这套保护机制，给做市商带来很多风险。

第一，加密市场 7×24 小时运转，分散在全球多家交易所，很容易出现跨平台价差。做市商需要把资产分散放在各个交易所来抹平价差；一旦遇到充提暂停等网络故障，这套套利机制会直接停摆。 第二，风险对冲工具有限。市场没有熔断等保护机制，高杠杆期货交易盛行，做市商只能依靠期货头寸对冲现货持仓风险。 2025 年 10 月单日约 190 亿美元的连环爆仓事件就是典型案例：当交易所自动减仓机制触发，哪怕做市商合规的对冲仓位也会被强制平仓。失去对冲保护之后，做市商只能紧急撤单，市场进一步剧烈失稳。

最根本的问题是缺少中央对手方结算机制。传统金融体系里，交易和结算有担保；加密做市商必须直接把资产存进各个交易所才能交易。一旦交易所倒闭，就像 2022 年 FTX 事件，做市商存在平台的资产会面临全额损失，很难追回。

当下做市商行业存在五大短板

做市机制是顺畅交易的基础。但如果不加约束，泛滥的伪做市业务会严重破坏市场稳定。我们需要精准识别加密市场的结构性问题，寻找可行的解决方案。 下面列出五大短板，并不是做市这件事本身有缺陷，而是缺少清晰标准和监控体系，无法区分合规流动性供给和非法价格操纵。加密做市行业现在急需一套明确标准。

正常风控操作容易被误判为市场操纵

在外人看来，做市商常规的风控操作很容易被当成扰乱市场、操纵价格。行业从业者总结了四类最容易被误解的风控行为。 哪怕是监管成熟的市场，如果没有预先定义合规边界，这类误解依旧会发生。

韩国股市就是典型案例。2021 年，韩国金融监督院判定 9 家券商的做市商频繁撤改报价属于扰乱市场，开出 487 亿韩元（约 3500 万美元）罚单，市场做市业务直接停摆。 时隔一年，2022 年 7 月韩国证券期货委员会推翻结论：频繁改价撤单是履行义务、管理风险的必要操作；这些机构撤改单比例（95.68%–99.55%）和纽交所水平（约 94.6%）接近，事前没有明确判定标准，因此相关操作并不违法。但在调查期间，市场整整一年缺少做市商。

加密市场没有明确标准，同一份交易行为，控方会说是操纵，辩方会说是提供流动性。就算是合规做市商，也无法预判自己的交易会不会被认定违法，一部分机构因此直接退出市场。

解决办法是提前划定合规标准。判断核心应该是交易意图，而不是单纯看撤单频率。这和美国的监管思路一致：只禁止极端报价。行业从业者普遍采用这几条判断标准：

* 是否在预先约定的合约、内部风控规则范围内操作* 操作是否真正降低了做市商自身的价格风险* 是否双向挂单，不存在单向推动价格的目标

例如，行情剧烈波动时，做市商卖出现货、同步买入同等数量期货，在外人眼里看起来是疯狂砸盘，但本质是对冲整体持仓风险，属于正常风控。 反过来，一边散布利空消息、一边大额卖出现货且不做对冲，就不属于风控。

监管机构和交易所提前公布这套标准，合规流动性服务商就可以安心运营，非法操纵行为也更容易识别。 标准缺失带来的麻烦不止于此：合规机构被怀疑，同时也方便居心不良的机构冒用做市商身份。

刷量机构冒用做市商身份

上一节讲的是合规做市商被误判，反过来的问题同样存在：很多根本不是做市商的机构，对外宣称自己是做市商。市场上大部分 「做市商丑闻」，都是这类打着做市旗号的第三方机构造成的。

Gotbit 就是代表性案例。美国检方信息显示，2018–2024 年间，Gotbit 售卖刷量服务，用多账户反复对敲制造虚假成交量，目的是抬高项目代币市值排名、帮助项目登陆头部交易所。该机构创始人认罪，获刑 8 个月，公司被罚没收价值约 2300 万美元的加密资产。

一些做市商注意到，这类机构的商业模式就是制造虚假交易量，本身不承担任何价格风险。在只看成交量的评价体系里，它们的数据甚至看起来非常漂亮。

因此评估做市商的指标，需要从 「成交量」 转向真实可成交深度，成交量可以靠对敲随意做出来。行业里真正的做市商，只把成交量当成附带结果，重点看：

* 当前价格上下 1%–2% 区间内订单簿深度如何* 一笔固定规模的下单，会造成多大价格滑点* 买卖双向报价同时在线的时长占比

成交量再高，如果订单簿稀薄、小额订单就能大幅拉动价格，就不存在真实流动性。核心判断标准是：外部交易者能不能以公允价格，成交自己想要的规模。 交易所和项目方用这套指标筛选做市商，以操纵为唯一目的机构就会逐步被清出市场。

对于承接交易所、发行方委托、对外提供做市服务的机构，可以要求注册或者持证。在签约环节设置门槛，就能从源头筛掉 Gotbit 这类收服务费做盘的机构。纯自有资金自营交易的参与者，不需要纳入牌照管理。 和前文一致，欧盟 MiCA 也是这套逻辑：自有资金在交易所做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。

隐蔽的合同当事人和利益冲突安排

_MOVE 案例中的双重代理_

哪怕选到靠谱的机构，如果合同主体关系不透明，依然会出现严重问题。加密市场里，代币发行方和做市商的委托合约，签约主体经常不对外披露。对手方藏在暗处，就容易出现同一家机构同时充当交易双方代理人的扭曲结构。

MOVE 事件就是典型。Movement Foundation 把 6600 万枚代币（总供应量 5%）交给中介 Rentech（自称 Web3Port 旗下子公司），委托对方提供流动性。事后曝光，Rentech 在同一份合约里，一边是基金会代理人，一边又是 Web3Port 代理人，等于同一主体同时代表交易两边。

这批代币在 2024 年 12 月上线、几乎没有买盘的时候，被直接抛售到市场。币安下架了这家做市商、冻结 3800 万美元相关收益，Coinbase 随后暂停 MOVE 交易。 基金会表示，这笔抛售并没有经过自己同意。这份合约名义上是流动性服务协议，实际根本没有双向报价，只是单方面抛售项目方的代币。

因此合规做市的前提，是公平合约条款、透明的签约关系。 从合约实质来说，合规做市协议有两条核心原则：做市商自行承担真实价格风险，代币发行方不干预价格走向。

代币出借模式下，做市商用借来的代币加上自有资金双向挂单。合约到期之后，只归还同等数量代币，全程不会收到指令去定向影响价格。一份规范合约必须写明：

* 禁止对敲交易* 禁止单向推动价格* 买卖价差上限* 最低挂单规模

期权模式同理，只要做市商自主决定日常报价，发行方只约定期权条款，不干预单笔交易，就符合原则。

第二个要求就是合同公开。至少交易所和监管机构可以核查哪家机构在做市、代币规模、合约条款，以及中介是否同时代理双方。 币安从 2026 年 3 月起，已经要求项目方提交这类信息。更进一步，就像股票交易所公开股票做市商一样，投资者也有权看到某只代币对应的做市机构是谁。

交易所和做市商同属一个主体

_关联做市业务隔离_

如果做市商是中心化交易所的关联主体，利益冲突风险会显著上升。一家公司同时运营交易所、托管、自营交易，关联做市商很容易拿到其他用户没有的特权。

FTX 和 Alameda Research 是经典案例。Alameda 是 FTX 平台核心做市商，拿到其他用户无法获得的授信和特权。美国监管调查认定，FTX 用户资金被流向 Alameda，用于投资和填补亏损。两家机构在 2022 年双双破产。

问题不在于做市这个身份本身，而在于这套授信权限、操作空间缺少监督，最终用户资产被挪用。解决方案不是一刀切禁止关联做市，而是业务隔离、持续监控。国际证监会组织（IOSCO）2023 年的报告把这类利益冲突列为重点风险，香港随后落地相关监管规则。2026 年 2 月，香港证监会（SFC）允许交易所关联主体开展做市业务，但设置三个硬性条件：

* 做市业务单元和交易所职能隔离* 两者之间建立清晰业务边界* 开展做市业务前，向监管机构提交独立第三方专业机构出具的评估报告

这套规则划清边界、持续监控，避免优待、内幕信息互通。如果韩国中心化交易所未来通过关联公司开展做市，也应当从一开始沿用这套原则。

危机时没有强制义务，做市商率先撤单

_报价义务与激励机制_

前面四点是常态下的短板，最后一点，是行情暴跌时才会爆发的问题。 绝大多数加密做市商，在下跌行情里没有强制履约义务。当亏损持续扩大，理性选择就是撤掉报价，订单簿出现巨大缺口，市场加速崩盘。 前面提到的 2025 年 10 月 10 日行情就是典型：大量加密资产单日下跌 40%–70%，行业从业者普遍认为，做市商集中撤单是行情失控的关键推手。

想要避免危机时刻集体撤单，需要同时设置明确履约义务和配套激励机制。被有约束力的合同约束的机构，在危机中的表现会截然不同。 据从业者访谈，曾有加密资产因宏观利空暴跌，它的做市商只是扩大价差，但没有撤掉报价，保住了交易不中断。差异就来自合约义务和风控指引。

传统股票市场已经把这套机制写进监管。韩国交易所（KRX）要求做市商单只标的每日报价时长不低于 80%、季度报价时长不低于 90%；只有达标才能拿到激励，不达标会扣分，扣分到阈值直接终止委托、一年之内禁止承接做市业务。

同时也需要一套指标衡量履约效果。行业从业者判断冲击后的恢复情况，不看价格反弹，而是看交易功能是否修复：

* 扩大的价差有没有重新收窄* 撤掉的挂单量是否重新补上* 不同交易所之间价差是否收敛* 恢复正常状态耗时多久

把这些指标作为履约考核标准，并配套激励，做市商在危机中就更有动力维持报价，而不是直接离场。

从事后处罚转向常态化监管

市场对做市商的不信任并非空穴来风。但结合上一节内容可以看到：问题根源不是做市这件事本身，而是任何人都可以自称做市商，行业没有界定 「正常业务」 的标准。

韩国现行法律依旧维持这套模糊状态，我们需要分清监管空白到底在哪里： 用自有资金挂单交易，包括使用借来的代币开展交易，本身都是合法的。和其他交易一样，如果行为构成价格操纵，就会被处罚；单纯自营交易本身不违法。灰色地带，集中在委托合约业务上。

韩国当下的监管缺口：

* 缺少和交易所签署正式委托做市合约的合规通道；现行《虚拟资产用户保护法》只禁止价格操纵，没有给合规做市设置豁免条款。交易所和做市商签署带报价义务的合约，相关交易有被认定为操纵的风险。* 委托制做市商没有注册、牌照体系。* 企业主体很难在韩元交易所开设账户参与交易。

也就是说，韩国监管框架没有禁止流动性供给本身，而是缺少一套渠道让委托做市业务可以被正式委托、纳入监管。合约制做市商没有合规监管路径，监管只能等出事之后再处罚。

全球主要司法辖区都在推进同类规则：把不公平交易行为和传统金融对齐，同时在法规里正式认可合规流动性服务商。

欧盟：MiCA 自 2024 年 12 月 30 日全面生效，禁止加密资产价格操纵；自有资金在交易所做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。Keyrock、Flowdesk 等头部做市商在 2026 年 6 月拿到对应牌照，用于承接客户业务。

香港：监管判断交易所流动性不足，2026 年 2 月由证监会允许交易所关联主体做市，前提是业务隔离。

日本：2026 年 7 月通过法案修订，将加密资产纳入《金融商品交易法》，新增内幕交易禁令。

各个地区起步路径不同，但方向一致。严厉打击操纵，同时给合规做市商留出监管框架内的合法位置。 韩国市场同样需要找到这个平衡点，全盘否定做市商或者无条件美化都不可取。针对前文结构性短板，需要的监管改革可以总结为：

* 立法区分合规业务和违规行为。采用行业通用判断标准：做市商是否自行承担价格风险、不存在单向控价目标、外部投资者可以正常成交。提前明确标准，避免正常风控被误判操纵。* 明确委托做市商的资质要求。牌照、注册义务只针对承接交易所 / 发行方委托、附带履约义务的机构；自有资金自营流动性供给保持现状，无需资质。从签约环节筛掉刷量机构。* 合同透明化。至少交易所、监管机构可以核查做市主体、代币规模、合约条款；投资者也有权查询对应代币的做市机构。* 管控利益冲突。交易所集团内开展做市业务，必须业务隔离、接受外部评估，参考香港模式。* 义务和激励绑定。参考韩国交易所做市机制，设置报价维持义务，配套对应的激励，让做市商在行情危机时愿意留在场内。

现在正是搭建这套法规框架的合适时机。 2025 年 6 月提交审议的《数字资产基本法》草案，已经写明：交易所委托的做市业务，不纳入价格操纵的认定范围。 2026 年 9 月，韩国金融委员会（FSC）主管官员公开表态，会评估搭建做市监管框架的必要性。 10 月国会审计会议上，金融委员会主席表示，法案文本已经拟定完成，进入最终磋商阶段，政府目标是在年内完成立法。

接下来核心争议已经不是要不要允许做市，而是按照什么标准允许。但目前公开版本的草案是以交易所委托做市为核心，对标股票市场模式。而本文讨论的大量乱象，恰恰来自代币发行方的委托合同。如果法案不对发行方委托做市做出规定，最大的监管盲区依然存在。

企业准入开放也和这套立法绑定。2025 年 2 月，韩国金融委员会宣布计划试点，允许约 3500 家上市公司、专业投资者交易加密资产。相关指引还没有定稿，正在考虑和《数字资产基本法》同步公布。

如果在机构资金入场的规则搭建阶段，没有把做市商纳入监管，等到企业资金进场之后，流动性供给业务依旧游离在框架之外。 韩国加密市场想要稳妥承接机构资金，首先要转变对做市商的固有认知。只靠事后处罚，既留不住合规做市商，也无法筛掉冒用身份的伪做市机构。《数字资产基本法》是一个关键契机：把做市商从被打击的对象，转变为常态化监管的对象。